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我們看好2021年下半年航空航天科技行業的投資機會，我們認為行業基本面強勁，估值低于歷史中樞，細分行業龍頭有望迎戴維斯雙擊。主要基于三方面因素： 1)行業或將持續確定性增長。未來5~7年行業處于持續的上行周期，2020年我們系統提出了“三周期”疊加觀點，在新一輪“五年采購周期、裝備上量周期和國企改革周期疊加”下，行業進入高速成長階段； 2)先行指標確認高景氣度周期開啟。行業的景氣已經體現在上市公司的財務報表，新一輪“采購周期”中，大額預付款等模式的變化在上半年主機廠的公告中也得到驗證； 3)產業鏈上下游驗證行業基本面增長強勁。從我們的產業鏈調研看，多家企業擴產顯示供給端變化，“裝備上量周期”得到驗證。 摘要 上半年回撤與基本面關系較小，行業連續三個季度驗證高增長。上半年，行業的市場表現與基本面出現較大的背離。 1)年初至今(6月25日)中證軍工指數下跌11%，在SW一級行業中排名倒數第三；2)與上半年行業市場下跌不同，行業的高景氣在上市公司業績上已經得到體現，而且連續3個季度得到驗證。2020全年行業歸母凈利潤YoY+50%。1Q21歸母利潤YOY+129%。且4Q20和1Q21利潤增速創2011年以來新高，足以說明行業的基本面改善邏輯。3)同時，市場關注的采購模式變化，在上半年也逐漸落地，如核心公司關聯交易的大幅增加，中航沈飛、航發動力的存款及現金管理金額出現較大增長，或反映行業預付款等變化。行業高增長剛剛開始。 投資建議：維持航空裝備和制導裝備產業鏈“兩條主線”，信息化和新材料“兩個賽道”的推薦邏輯，并可關注衛星應用等新興領域。優選細分行業龍頭、業績增長確定性較強且有估值優勢公司，重點公司目前估值大多處于20~30倍2022年PE，PEG1，建議超配信息化和新材料，并加大對中游配套和主機龍頭的配置；造船業進入上行周期，建議關注中長期投資機會。 風險 行業訂單落地不及預期，交付進度低于預期。 正文 上半年回調到位，2H21迎業績增長和估值提升雙擊 回顧上半年：壓力充分釋放，全年底部確認 2021年初至今復盤 中證軍工指數1月下跌7.4%，主要為1月下旬在流動性收緊的預期下，滬深300、創業板指、中證軍工指數等均出現不同幅度下跌； 進入2月，中證軍工指數橫盤震蕩，穩定在2020年12月下旬位置； 3月，中證軍工指數下跌10%，5~10日，由于市場風險偏好變化，中證軍工指數在航發動力、中航西飛、中航沈飛等高估值權重股帶動下大幅下跌，5~10日內4個交易日下跌14.1%； 4月，中證軍工指數與3月基本持平，但因市場對季報和半年報業績指引的過度解讀，白馬龍頭中航光電、航發動力、中航沈飛在最后一個交易日出現較大回撤； 行業5月起重回基本面邏輯，在1Q21強勁業績的驅動下，中證軍工指數如期上漲，跑贏大盤和創業板； 6月，中航沈飛、航發動力公告進一步驗證了行業的高景氣，且有望從產業鏈上游向中下游傳導。 圖表：行業指數2月橫盤震蕩，3月上旬明顯回調，4月基本與3月持平，1Q21業績強勁驅動5月至今跑贏大盤 資料來源：中金公司研究部注：截至20210625 2021年，行業連續4個月跑輸大盤，5月以來跑贏大盤。截至2021年6月25日，中證軍工指數2021年以來累計下跌10.5%，同期滬深300指數累計上漲0.6%，上證綜指同期累計上漲3.9%，創業板指同期累計上漲12.9%。航空航天科技行業2021年絕對和相對收益均為負，跑輸大盤11.1ppt。繼行業在今年前4個月持續跑輸大盤后，5月重回基本面邏輯，5月當月跑贏大盤7.6ppt，6月至今跑贏大盤2.5ppt，航空裝備產業鏈標的領漲，驗證我們一直推薦的“兩條主線”推薦邏輯。 圖表：行業在2010201320152020顯著跑贏大盤，2016~2019跑輸大盤，2021年初至今跑輸大盤11.1ppt 資料來源：中金公司研究部注：截至20210625 全年看行業排名第2628，月度看5月份排名第128,6月至今排名1228.1)全年：全年比較來看，按申萬一級行業分類，年初至今(20210625)共19個行業取得正收益，其中，鋼鐵、采掘、化工和電氣設備行業領漲，國防軍工行業年初至今排名第2628。2)月度：月度比較看，國防軍工年初至今在5月份首次實現當月絕對正收益，5月排名第128,6月至今排名1228。 圖表：年初至今19個行業取得正收益，鋼鐵采掘化工電氣設備領漲(左圖)；單月漲跌幅(右圖，單位：%) 資料來源：中金公司研究部注：采用SW一級28個行業，截至20210625 基本面不斷向好，行業高成長初顯 2020年行業營收增長12%、歸母凈利潤增長50%。2020全年，中金軍工119支成份股實現營收4680億元，YoY+12%；實現歸母凈利潤278億元，YoY+50%。若包含船舶類企業，全年行業總營收YoY+10%、凈利潤YoY+51%。行業營收和利潤高增長。 1Q21單季度業績強勁，行業營收同比增長37%、歸母凈利潤同比增長129%。2021年第一季度，中金軍工119支成份股(不含船舶板塊)實現營收884億元，YoY+37%；實現歸母凈利潤72億元，YoY+129%。若包含船舶類企業，一季度行業總營收YoY+34%、凈利潤YoY+25%。 圖表：行業成份股收入及同比增速(全年) 資料來源：中金公司研究部注：(整體法，不含船舶) 圖表：行業成份股歸母凈利潤及同比增速(全年) 資料來源：中金公司研究部注：(整體法，不含船舶) 圖表：中金軍工成份1Q單季度營收增長較快 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 圖表：中金軍工成份1Q單季歸母凈利潤快速增長 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 圖表：歷史上1Q單季占全年營收占比約16% 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 圖表：1Q21單季度收入同比增速創2Q14以來新高 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 圖表：歷史上1Q單季占全年歸母凈利潤占比約11% 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 圖表：1Q21單季度歸母凈利潤同比增速仍處于高位 資料來源：中金公司研究部注：不含船舶 信息化單季營收增速最高，航天單季歸母凈利潤增速最大。1)收入：2021年第一季度，信息化新材料子板塊營收同比增58%52%，在各子板塊增速中位列前二。2)歸母凈利潤：航天子板塊單季度歸母凈利潤同比增速500%排名第一，主要由于去年同期板塊內多家公司受疫情影響，使得單季度凈虧損。信息化、新材料、航空單季度歸母凈利潤分別同比增205%、119%和67%。 圖表：1Q21單季各子板塊營收增速 資料來源：中金公司研究部 圖表：1Q21單季各子板塊利潤增速 資料來源：中金公司研究部 估值：低于510年估值中樞，具有較大估值優勢 我們認為：1)我國航空航天科技行業還正處于快速發展階段，十四五到來，行業基本面強勁，業績持續兌現，我們的產業鏈調研表明行業呈高景氣，訂單及生產任務飽滿。2)由于主機廠具有稀缺性，主要看其未來成長空間，不應過于關注短期PE估值；信息化和新材料等細分領域，利潤率水平較高，業績增長較快，可以考慮業績增長和估值的匹配程度。3)板塊目前處于3年估值中樞附近，低于近510年估值中樞。我們預測重點個股未來3年復合增長30%~50%，而2022PE多處于20~30倍之間，我們認為下半年將迎來業績增長與估值切換的雙擊，具有較大配置價值。 圖表：2019年以來市值增長，來自于資產證券化率的提升和部分業績增長，2020年7月以來有估值提升的影響 資料來源：中金公司研究部注：市值及PE截至2021年6月18日；近3510年為2021618日期往前推算 圖表：航空航天科技行業具有5~10年的行業大周期，其位置還處于14%~21%分位，估值位置安全 資料來源：中金公司研究部注：采用中金軍工成份(不含船舶類企業)，時間是2021年6月18日 各細分領域的投資機會 展望2021下半年，需求端看，裝備的國際比較差距和結構優化存在較大空間；供給端看，新一代裝備逐漸成熟，供需共振推動行業景氣上行。行業的投資邏輯正逐漸向基本面驅動為主、改革驅動為輔轉變。我們維持此前的“航空裝備產業鏈和制導裝備產業鏈”兩條主線，“信息化和新材料”兩條賽道。 航空裝備產業鏈 新機型列裝上量，主機廠現金、預計存款增加驗證行業中觀層面變化 新一代裝備逐漸成熟，供需共振推動行業景氣上行。隨著新一代裝備列裝上量，下游需求增長帶動整產業鏈呈現高景氣。 主機廠或收到下游客戶大額預付款，行業采購模式變化反映行業高景氣。(1)航發動力：2021年6月9日發布公告擬使用閑自有資金117億元進行現金管理，較1Q21末現金增長約70億元，現金的大額增長或來自于下游預付款到賬。(2)中航沈飛：根據公告，中航沈飛2021年在關聯方財務公司的預計存款為500億元，較2020年底實際存款109.5億元增長3倍以上，預計存款增加可能預示公司收到大額預收賬款。 建議關注具有稀缺性的主機龍頭和業績彈性較大低估值標的。 航天裝備產業鏈 航天裝備：新型號列裝與實戰化訓練帶來高景氣 新型號列裝疊加實戰化訓練，航天裝備領域高景氣仍將持續。我們認為，十四五期間，新型航天裝備的大規模列裝，將提高產業鏈上下游的景氣度。在實戰化訓練的背景下，航天裝備作為典型的消耗性裝備，需求量將進一步增加。6月24日下午國防部發言人答記者問中稱，2021年上半年與往年同期相比，全軍彈藥消耗量大幅增加。[1]我們判斷，在新型航天裝備批量列裝，以及全軍實戰實訓深入推進的大背景下，精確制導裝備領域的高景氣度仍將延續。 建議重點關注成長性好、競爭優勢突出的中上游配套企業。中國航天裝備產業鏈下游的參與者大多為國有企業，且相關資產大多未實現證券化；上市公司主要承擔原材料、元器件、零部件、單機等中上游環節的配套任務，在精確制導領域收入占比較高的公司。2020年精確制導產業鏈優質標的業績快速增長，全年歸母凈利潤增幅均超過40%，其中紅外領域三家公司受益于測溫防疫業務，業績增速均超過180%。基于精確制導領域將延續高景氣的判斷，我們建議重點關注成長性好、優勢突出的優質企業。 新材料 新材料對新型裝備的升級換代起到關鍵支撐作用。隨著現代科技的不斷發展，裝備的性能要求不斷提升。其中，新材料是決定裝備性能的重要因素，也是取得和保持裝備競爭優勢的原動力。“一代裝備，一代材料”，新材料作為航空航天裝備的上游，訂單和業績最先兌現，業績增長確定性高。1Q21單季度新材料板塊營收同比增長52%，在子板塊營收增速中排名第二；歸母凈利潤同比增長119%。 鈦合金：航空航天領域成長潛力大，頭部鈦合金企業積極擴充產能 鈦合金具備優異性能，廣泛應用于特種領域。鈦具有密度小、導熱系數低、耐高溫、耐腐蝕等特點，比強度高，是不銹鋼的3.5倍，鎂合金的1.7倍，鋁合金的1.3倍，因而被廣泛應用于航空、航天、艦船、生物醫療、化工冶金等領域。鈦工業發展水平是一個國家綜合實力的重要標志。由于鈦熔煉技術復雜、加工難度大，目前世界上僅美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整的鈦工業生產技術。 鈦合金在我國航空航天領域成長潛力大，頭部鈦合金企業積極擴充高性能鈦合金產能。全球鈦合金主要應用于航空航天領域，占比高達60%；而我國鈦加工材應用以化工為主，航空航天僅占19%，主要是由于我國中高端鈦加工材生產技術和能力的不足。目前我國鈦材行業技術升級，從應用于傳統行業的低端鈦加工材向應用于航空航天科技等中高端領域轉移，頭部企業如西部超導、西部材料、寶鈦股份都在積極開展高性能鈦合金產能建設，響應十四五采購需求。 圖表：我國鈦材下游應用領域 資料來源：《2019年中國鈦工業發展報告》，中金公司研究部 圖表：鈦合金產業鏈 資料來源：中金公司研究部 圖表：鈦合金企業擴產情況 資料來源：公司公告，中金公司研究部 高溫合金：國內高溫合金市場供需不匹配，企業發展空間廣闊 高溫合金耐高溫、耐腐蝕，多用于航空發動機熱端部件。高溫合金最初主要應用于航空航天領域，后因其優良的耐高溫、耐腐蝕等性能，逐漸擴展到電力、機械、工業、汽車等領域。航空發動機通常占整架飛機價值20%-30%，而高溫合金用量占發動機總重量的40%-60%以上，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件，此外還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。 國內高溫合金市場供需嚴重不匹配，國內企業發展空間廣闊。2019年，我國高溫合金消費量為4.8萬噸，而產量僅為2.8萬噸，供需不匹配，航空航天、燃氣輪機、核電等領域的高溫合金還需要從海外進口。隨著國內企業高溫合金產能不斷擴充，生產工藝和技術提升，國內產量有望快速提升。 圖表：我國高溫合金供需嚴重不匹配 資料來源：智研咨詢，中金公司研究部 圖表：我國高溫合金市場規模 資料來源：前瞻研究院，中金公司研究部 圖表：高溫合金企業擴產情況 資料來源：公司公告，中金公司研究 碳纖維：國內市場增長強勁，多家企業持續擴產 碳纖維被譽為“新材料之王”，具有質量輕、高強度、高模量等優良性能。碳纖維是由有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈機構的無機纖維，是一種含碳量高于90%的無機纖維，屬于高性能復合材料。高性能碳纖維具有質輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐高溫、耐腐蝕、抗沖刷及濺射以及良好的可設計性、可復合性等一系列其他材料所不可替代的優良性能，是火箭、衛星、制導裝備、航空裝備和艦船等尖端防務裝備必不可少的戰略新興材料。 國內碳纖維市場增長強勁，多家企業持續擴產。2020年8月日本限制碳纖維對華銷售，國內碳纖維供不應求，主要碳纖維公司均擴大產能，推進高模高強碳纖產能項目建設；2020年底國家提出的“碳達峰、碳中和”的戰略，我們認為新的能源戰略將極大刺激風電、光伏、氫能等再生或新能源的發展；2020年大絲束產品市場份額由42.2%提高到48.3%，光威復材計劃投資20.24億元建設包頭萬噸大絲束產能項目。 圖表：全球碳纖維市場需求 資料來源：賽奧碳纖維，《2020全球碳纖維復合材料市場報告》，中金公司研究部 圖表：中國碳纖維市場需求 資料來源：賽奧碳纖維，《2020全球碳纖維復合材料市場報告》，中金公司研究部 圖表：碳纖維企業擴產情況 資料來源：公司公告，中金公司研究部 信息化 我國信息化進入加速追趕期。根據智研咨詢，我國信息化水平總體上還處于起步階段。十四五規劃指出，要加快裝備機械化、信息化、智能化融合發展。我們認為，未來七年我國信息化建設將持續處于“發力追趕”的階段。 連接器：特種連接器市場持續擴張 信息化建設加快推動特種連接器市場持續擴張。連接器是電氣連接和信號傳輸必不可少的關鍵元器件，通過對信號快速、穩定、低損耗、高保真的傳輸，保證設備功能正常完成。2019年中國連接器市場占全球市場份額的31.4%，是全球最大的連接器市場。隨著裝備信息化程度提高和現代化建設加快，特種連接器市場規模有望持續擴張，我們預測到2025年我國特種連接器市場規模將達275億元。 圖表：2019年全球連接器各國市場份額 資料來源：中國產業信息網，中金公司研究部 圖表：2019年連接器下游市場分布 資料來源：中國產業信息網，中金公司研究部 圖表：連接器企業擴產情況 資料來源：公司公告，中金公司研究部 電容：下半年景氣度持續較好，非電容業務的增長更值得期待 受益于裝備更新換代和信息化程度提升以及國產化需求，我國特種領域高可靠MLCC市場前景廣闊。根據鴻遠電子招股說明書，2013~2018年我國特種領域用MLCC市場規模的復合增長率為12.8%。從火炬電子、鴻遠電子過去五年的復合增速看，都在20%左右，國產滲透率的提升，使得龍頭企業的增速高于行業的整體增速。 2019年國內鉭電容市場規模約60億元，其中特種鉭電容約占13。國內特種領域鉭電容器主要生產廠商包括振華新云(振華科技子公司)、宏達電子、火炬電子等公司。1)振華新云為振華科技子公司，主要生產各類鉭電解電容器、鋁電解電容器、片式電阻器、厚膜混合集成電路、電容器零部件等產品。2)宏達電子具有多年特種領域電子元器件研發生產經驗，以鉭電容業務為支撐，拓展多層陶瓷電容、薄膜電容、特種電源等非鉭業務。 圖表：國內MLCC競爭格局 資料來源：公司公告，中金公司研究部 圖表：國內MLCC市場規模 資料來源：中國產業信息網，中金公司研究部 圖表：國內鉭電容市場競爭格局 資料來源：公司公告，中金公司研究部 圖表：2019年國內鉭電容市場規模約60億元 資料來源：中國產業信息網，中金公司研究部 圖表：電容器企業擴產情況 資料來源：公司公告，中金公司研究部 特種芯片：國家核心戰略資源，裝備信息化、國產化驅動行業發展 特種集成電路是國家核心戰略資源，裝備信息化、國產化建設驅動行業加速發展。我國現處于機械化向信息化邁進的階段，而特種集成電路是信息化建設的底層支撐，根據中國產業信息網預測，國家對特種裝備網絡信息化投入額將由2019年1539億元增加至2024年3072億元。 圖表：特種芯片產業鏈 資料來源：中金公司研究部 圖表：芯片設計研發流程 資料來源：中金公司研究部 紅外：兼具短期成長確定性與長期空間 紅外制導裝備放量，“十四五”特種紅外年均市場規模有望達70億元。在國家積極推進裝備信息化和現代化建設的大背景下，近年來紅外熱成像儀在我國特種領域的應用快速提升階段，包括單兵、履帶車、艦船、飛機和紅外制導裝備。我們預測，我國特種紅外市場空間約為360億元，紅外系統裝備的更換周期大約為5年，年均70億元。 安防、工業和消費領域紅外應用正在快速打開。根據MaximizeMarketResearch與VerifiedMarketResearch統計，2019年全球工業及消費應用紅外成像市場規模達到56億美元，預計2023年將達到73億美元，2027年將達到89億美元，年復合增長率為5.3%。我們認為，技術進步、良率提升等因素有望使得紅外在消防、汽車、數字化轉型等領域應用快速鋪開。例如睿創微納已發布多款汽車熱成像夜視儀，我們認為有望應用于夜間輔助駕駛和無人駕駛領域。 我們認為：行業龍頭短期內受特種需求牽引，業績有望持續高增，而在長期內有望借助技術、成本等優勢，在行業市場空間整體擴張的大趨勢下有望額外拓展份額。 圖表：紅外產品工業及消費應用領域 資料來源：MaxtechInternational，中金公司研究部 圖表：全球非特種市場紅外市場規模預測 資料來源：MaximizeMarketResearch，VerifiedMarketResearch，中金公司研究部 特種通信：瞄準受益于航空裝備+地面設備雙重邏輯的核心標的 特種通信需求快速增長，機載、地面通信設備市場空間廣闊。我們認為，特種通信是國防信息化重要組成部分，我國特種通信發展與世界領先水平尚存差距。“十四五”期間，我們認為行業的驅動力主要有以下兩點： 航空通信：機載系統級產品價值量高、需求隨主戰機型快速增長。機載通信設備領域，七一二等企業由超短波無線通信終端產品向CNI等系統級產品擴張，單機價值量提升數倍。隨著20系列新機型放量，航空通信設備已經成為新的市場增量。 地面通信：體制改型升級+單兵滲透率提升，訂貨量不斷增加。多款地面無線通信產品完成改型、升級，訂貨量不斷增加，未來幾年增長速度有望加快。此外，我們認為，未來戰術通信設備有望從當前的班排級向單兵級下沉，將帶來市場規模的數倍增長。 圖表：專網通信產業鏈與競爭格局 資料來源：公司官網，中金公司研究部 衛星應用：航天產業的優質賽道，建議關注衛星遙感和導航應用領域 應用服務是航天產業鏈上市場空間最大、盈利能力最強的環節。根據美國衛星工業協會(SatelliteIndustryAssociation，SIA)2020年發布的《2020年全球衛星產業報告》，2019年全球衛星產業產值為2707億美元，其中應用服務以及與應用服務密切相關的地面設備分別占行業總產值45%和48%，上游衛星制造與發射服務占7%。從盈利能力的角度看，衛星制造環節凈利潤率通常低于10%，中下游運營應用服務提供環節的凈利潤率在15%~50%之間，是產業鏈上盈利能力最強的環節。 圖表：2019年應用服務占行業總產值45%資料來源：SIA，中金公司研究部 圖表：產業鏈中應用服務環節盈利能力最強資料來源：中金公司研究部 中國空間基礎設施體系已基本完備，奠定了衛星應用服務快速發展的基礎。2012年以來中國衛星發射數量快速增加，年發射量由2012年的22顆，增加到2020年的89顆。截止2020年底，中國共有410顆衛星在軌運行，其中通信衛星、導航衛星和遙感衛星數量分別為53顆、49顆和204顆，合計約占在軌衛星總數的75%。2020年北斗衛星導航系統和高分辨率對地觀測系統建設相繼收官，衛星互聯網被納入新基建范疇，服務于國防安全和國民經濟的空間基礎設施日益完備，為下游衛星應用服務發展奠定了基礎。 圖表：2012年以來中國衛星發射次數明顯增加 資料來源：航天愛好者網，中金公司研究部 圖表：2020年底中國在軌衛星410顆，其中應用類衛星占比約75% 資料來源：UCS，中金公司研究部 時空信息是大數據時代的基礎底層數據，數字經濟發展將拉動導航、遙感數據的需求。據苗蕾等人發表的《空間認知與現代技術的結合——地理空間數據的可視化》(2004)，現實世界中超過80%的數據與地理有關。利用遙感衛星和導航衛星，獲取地表目標時間、空間信息，以此為基礎融合互聯網、物聯網、地理測繪等其他數據形成的時空大數據，將在商業服務、行政管理等方面產生較大的應用價值。據IDC預測，到2023年數字經濟產值將占到全球GDP的62%，全球將進入數字經濟時代，以衛星導航、衛星遙感為代表的時空信息需求將持續擴張。 衛星應用領域建議重點關注衛星遙感和衛星導航。衛星應用領域市場參與主體除少量的國有企業外，大多數是民營企業，其中衛星遙感和衛星導航領域競爭格局相對分散。我們認為在市場快速發展過程中，衛星遙感和衛星導航領域的優質民營企業，有望憑借自身的競爭優勢和靈活的經營機制，獲取更多的市場份額，從而表現出較好的成長性。 船舶制造 船舶制造：造船業進入上行周期，建議關注造船產業鏈中長期投資機會 我們認為，造船業開始進入上行周期，建議關注船舶制造產業鏈中長期投資機會。1)去年下半年以來造船市場持續活躍，海運快速起來，為緩解運力不足問題，造船訂單開始快速增長。2)目前距離上一次造船大周期時間約15年，我們預計十四五期間將進入新一輪造船周期中，建議關注船舶制造產業鏈中長期投資機會。 圖表：全球經濟、航運市場及造船市場的關系 資料來源：中金公司研究部（文章來源：中金公司）
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